变宝网09月20日讯
最近造纸板块出现反弹走势。短期来看，由于纸、纸收益、纸企估等都已回落至上一轮行情启动前的低点，在经历半多去尾货后，行业供需重回平衡，因此后续经济复苏将给造纸板块带来较大弹性，当今正是安全边际较高的布局时点。
但得一提的是，考虑到造纸对上游较为依靠，且环保政策下产能难以持续扩张，纸企长期成长可能有较大的不确定性。
长期成长存不确定性
除去消费属性偏强的生活纸以外，过去10造纸板块的股表现整体不尽人意。造成这一局面的原因：一方面是估中枢的回落，例如玖龙纸业在2010估尚有25倍，现在只剩5倍；另一方面则是近来纸企业绩并无明显长。
为何纸企速如此缓慢，主要可以从两方面来理解：一方面，也是最主要的方面，造纸行业是一个高度依靠上游原材料的行业。造纸企业的费用构成中，废纸及木浆一般能占到75%-80%，我国在这两大原材料领域并不存在资源优势（或出于保护资源需要不鼓励大规模开发），因此每需大从国外进口废纸及木浆，根据笔者的统计，废纸、木浆的进口依存度分别高达35%、70%，上游原材料环节有很大的议权。与此同时，各家企业出品的纸品往往同质化，造纸企业无法形成品牌壁垒，只能靠规模效应比拼费用优势。
如此的商业模式，决定了造纸是一个被上下游夹击的“中间环节”，天然难以分享到行业成长带来的超额收益。
代，即便是龙头企业要想扩张产能也不是件简单的事情。譬如A股文化纸龙头晨鸣纸业，公司2009的时候机制纸产便有304万，2014达到426万，直到去仍只有457万，10长不过50%。
在国内加产能困难程度较大的背景下，近来各大纸企纷纷动起了出海的念头，其中，以玖龙、山鹰为代表的收购派并购了欧美的纸浆厂以获取外废原材料，以理文、太阳为代表的建厂派陆续在东南亚进行产能建设。但国外项目终究有较大的不确定性，诸多项目的投产一拖再拖，实际运营费用也远高于原本预估的情形。
总体而言，造纸并非一个优质的赛道，它的将来很可能重演过去坎坷进步的历史，因此从投资角度讲，长期可能不是一个非常好的配置对象。
短期调整到位，看涨期权效应明显
对于周期股来说，长期的不确定并不代表任何时候都不得投资。事实上，在上一轮2017-2018的纸品牛市中，纸企龙头大多在短短1的时间里就上涨了超越1倍，其中玖龙涨了约200%。
伴随股的上涨，最近看多造纸板块的声音也渐渐多了起来。市场主流观点认为，现在纸企行情的推力来自于潜在盈利的改善，这一改善的根源则来源于纸的持续回暖以及木浆格的回落。对于这个观点，笔者是持怀疑态度的。
的确，伴随文化纸和包装纸进入传统旺季，纸企陆续发出了提函，但从过往纸的走势来看，大级别的行情往往需要需求端的共振才会发生，譬如2008的四万亿、以及2017-2018的尾货周期。在当今经济复苏羸弱的大环境下，这种持续性的提大概率很难持续。
另外，最近浆的回落核心原因在于前期尾货的积压，经过两三个季度的消化，现在尾货已趋于合理。浆与纸的剪刀差预计会逐步得到收窄，历史上二者基本上走势也是一致的。
尽管如此，笔者仍旧对当今的造纸板块抱正面的态度。主要原因在于：将来一段时间内，无论文化纸还是包装纸都不会有大的提供压力，从现在统计局的数据看，今前8月造纸及纸制品行业固定资产投资累计同比降低8.7%，整体产能释放是低于预期的，因此将来影响行业转好的核心变就是经济。
即便明经济回暖或存变数，但现在纸、纸收益、纸企估，大抵上都处于上一轮造纸行情启动前的低点，实际上如今布局的赔率和胜率都是很高的。肯定程度上，大家完全可以把对纸企的投资看成是明经济回暖的看涨期权。
布局有扩张能力的纸企
伴随经济的复苏，大多数纸企盈利和估预计都将得到改善。文化纸方面，纸企龙头主要包括晨鸣纸业、太阳纸业和山鹰纸业，包装纸龙头则包括玖龙纸业和理文造纸。从投资的角度看，最佳选择产能仍在飞速扩张的纸企，这样能赚取超越行业收益回归的超额收益，如太阳纸业。
近几无论是制浆还是造纸方面，太阳纸业的产能都是持续扩张的，当今就能清晰地看到公司将来三的产能投放步伐。一是国内20万的针叶浆项目，预计将于今底投产；二是45万文化纸项目，预计将于2021投产；三是老挝80万箱板纸项目，预计也将于2021投产。
整体来看，到2021，太阳整体的造纸产能将达到550万，对比2018300万的水平有大幅的长，这在整个纸品行业来看都是比较难得的。
