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文｜海豚投研
北京时间 11 月 17 日港股盘后，网易发布了 2022 年三季度财报。相比于财报本身，盘中公布的 暴雪网易官宣分手 的消息可能更受市场的关注，海豚君会在下文展开讨论。
但在此之前，大家先来浏览三季度经营营业额状况：
1、总营收 244 亿，同比增长 10%，整体符合市场预期。其中略超预期的是有道业务，走出疫情后智能硬件销售开始恢复，并且在有道词典笔 X5、有道学习平板等新品的加持下，同比增长超 40%。
但占比最大的游戏业务重压也非常明显，行业逆风再加上去年《哈利波特》、《永劫无间》分别提升了手机游戏、端游的基数。尽管三季度有《暗黑破坏神不朽》上线，但上述两个影响原因还是多少拖累了增长，因为《哈利波特》大多数的流水在四季度确认，因此海豚君预计游戏业务上的重压还会在四季度愈加明显。
2、毛利率环比整体维持稳定，同比上由于高毛利的端游占比更高，与云音乐的版权本钱优化，比去年有显著提高。
3、核心经营利率环比稍微走低，三季度达成核心经营收益 47 亿，同比增长 25.6%，利率 19%。主要由于新游戏上线投放推广的需要，推广成本较高所致。
4、回购方面，除去 2021 年的 2 年期回购计划还在实行外，这次网易又宣布了一项新的回购计划：即 36 个月内回购额度低于 50 亿USD。本季度新增回购 340 万股 ADR，累计回购了 2700 万股，共耗费 25 亿USD。
5、现金流上一向比较健康，截至三季度末，手中类现金资产亿元，扣除短、长期借款后的净现金有 946 亿元人民币，其中三季度经营活动净现金流入 75 亿元，同比环比均走高，主要由主营业务收益增加带来。
海豚君会第一时间将营业额电话会纪要发布到长桥 app 和用户投研群中，对网易投资有兴趣的朋友可添加微信号 dolphinR123 入群获得纪要。
长桥海豚君看法
三季度本身还是很好的，游戏收入与市场预期还有差距，但在当下的环境，已经可以让同行艳羡。
但版号的不确定性打乱了网易的商品周期，数目降低且以前的大厂优势不再，讲究一同富裕、雨露均沾。因此对于网易来讲，增长重压最大的恐怕要属下面的四季度，运势不好可以要延续到明年上半年。主要来自于超高的基数，与目前网易游戏储备中有版号且流水预期很好的新游戏不多。
除去《隐世录》有版号可以上线以外，寄予厚望的《永劫无间》、《逆水寒》两款端改手的 IP，现在还没版号，且还在数值调试阶段。《哈利波特》国际服一再延期，从 Q3 延到 Q4，而三季报直接改成了 2023 年。
国际服没有版号问题，但却正是由于国内版号的不确定性太高，致使对手上现有些储备游戏会很小心，特别是这种大 IP 游戏，会将数值优化到尽量高的水平。当然这不止是网易，整个游戏行业都处于一个相对尴尬的时期版号恢复，长期的信心恢复，但短中期的投入仍然小心。
在这样的情况下，对于暴雪苛刻的新合同条例，网易忍痛抛弃掉这份长达 14 年的友谊，何尝不是一种小心投资的态度体现？而早在年初，网易内部就已经关掉多个投资回报不高的在研项目和已经上线的老游戏，集中资源怼在最有期望的项目上。
这种策略的调整，体现到投资者关注的指标上，就表现为：商品的研发周期被拉长，长期来看收入释放速度变慢，复合增速走低，这影响的是市场想给到的成长性溢价。拔估值需要愈加依靠短期的营业额。
海豚君觉得，假如根据普通的研发进度和版号可能的获批进度，明年下半年，伴随基数效应减弱、备受期待的几款游戏上线，网易或许会第三迎来营业额的爆发期。
短期上，国内游戏环境的边际变化可能带来的潜在积极信号对市场估价表现的影响更大，而与暴雪的合作暂停，单看代理的收入对营业额本身的影响有限，市场情绪演绎更多的点在于打断了网易对暴雪 IP 的价值深挖，从而对网易将来国际化减速的担心。
本季度财报详细解析
1、在线游戏：《暗黑》手机游戏点火帮助，高基数下稳健增长
三季度网易游戏（不包括有关增值）收入 177 亿元，同比增长 9.3%。虽然有年度游戏《暗黑破坏神：不朽》的加持，但去年由于《永劫无间》、《哈利波特》大卖，基数相对较高，因此增速环比有所放缓。在全球行业逆风下，可以获得近 10% 的增长，已经相对不容易。
（1）手机游戏三季度同比增长 8.3%，《暗黑》是增量最大贡献方，依据七麦数据，预计《暗黑》流水超越 15 亿。此外，《无尽的拉格朗日》继续发力，流水在三季度继续革新高。不过《梦幻西游》、《阴阳师》三季度流水环比有明显下滑，头部老游戏整体有所下滑。
（2）端游三季度同比增长 11%，《永劫无间》在 Steam 上依然排在热玩榜第 6 名，从发售以来玩家维持活跃。超长寿命的老游戏《梦幻西游》二季度流水革新高，三季度表现也仍然强劲。
成绩都是比出来的，网易游戏放到行业来比，妥妥出色生。三季度无论是国内游戏、中国游戏企业出海，还是全球游戏，都处于超强逆风下。
展望四季度，高基数的增长影响，与新游戏缺少，或许会给网易的营业额增速上带来一些重压。现在储备数目不算少，也有一些拥有吸金潜质的商品，但问题还是在于有版号的不多。
1）手机游戏端《哈利波特》流水优秀的时期主要在去年四季度和今年一季度，与《无尽的拉格朗日》在今年上半年也是大放异彩。虽然今年的《暗黑破坏神不朽》全球上线后表现也很好，但国外收入网易只能分 10%，对营业额贡献有限。
国内现在来看流水表现不及上线同期的《哈利波特》，而二季度以来，《哈利波特》流水持续萎缩。很多原因导致四季度增长重压较大。
不过相比《哈利波特》，更善于做 MMO 运营的网易，对《暗黑破坏神不朽》的中长期运营成效也不必太过悲观。毕竟在网易的商品上，有太多老游戏出现铁树开花的历程了。
端游上，去年 8 月下旬上线的《永劫无间》同样在四季度持续冲流水新高，因此同样为给今年四季度带来重压。
2）根据 余粮 递延收入与当期收入确认比率维持稳定来看，那样四季度的收入增速非常大概率要继续回落到零增长的水平。
3）游戏储备中，商品线丰富且潜力股不少，但高热 IP 手机游戏中有版号的不多。其中《哈利波特》国际服一拖再拖，最新计划是定在了明年。《永劫无间》手机游戏还处于最后数值调优的环境，但本身没版号，所以做好了也还要等。《逆水寒》手机游戏也是同样的问题。《倩女幽魂隐世录》有版号，但在手中存货不多的状况下，可能也需要等待适合的机会在拿出来。
四季度 12 月预计要上线一款体育类游戏《全明星街球派对》，海豚君会持续关注上线后的表现。
再来聊一聊网易与暴雪 分手 的事情。
此次双方的分手早有迹象，从 8 月两方停止合作开发《魔兽世界》手机游戏，到前几日动视暴雪发财报，委婉表达与网易合作马上到期，还不确定是不是续约的口风，完全不同于前几次早早提前半年续约的 甜蜜往昔 。
特别是暴雪在网易财报还未公布还在盘中买卖的时候，单方面先宣布分手的行为，隐隐有一种不考虑旧日情分的傲慢。而网易随后的回话， 很诚心的去谈续约、但在协议上出现不可调和的矛盾、不能不遗憾的同意停止合作 等等表述，也是将我们的所遭受的委屈、气愤就差写在脸上了。
因此市场不能不好奇 1）为何热恋了 14 年，忽然分手？2）对网易的影响有多大？双方还会有转圜的空间吗？3）分手后暴雪游戏国服，哪个来接盘运营？等等问题。
晚上的营业额电话会，网易管理层一定会对这个问题继续给予一些回话，但鉴于是公开的电话会，可能还是以官方法的回答为主。
这里海豚君尝试去做一些延伸讨论：
1、从行业传说来看，主要矛盾点在于：
（1）暴雪对于续约合同提出了更高的分成比率（目前为 50%），与在后续 IP 手机游戏化开发中，只允许网易获得中国区域的流水收入但需要承担大多数的研发工作。譬如《暗黑破坏神不朽》手机游戏，网易只负责中国区域的发行，根据 50% 的分成比率给到暴雪，而在国际市场上，暴雪是主导发行方，网易承担了大多数研发工作但只能分得 10% 以下的流水。这不只会削弱网易的盈利能力，同时也并不利于网易的国际化策略中长期国外收入占比达到 50% 的目的。
（2）基于国内市场版号发放时间不确定性走高的状况，暴雪期望可以回避这部分的风险，因此在对于流水预期保证上，设定了更严苛的达标条件，达不到需要则需要支付高额违约金。这等于让网易一个人承担了版号风险，但暴雪却还想要拿走比 50% 更高的分成比率。
网易没途径，因此所有些流量都只能通过游戏本身付费去变现价值。不可以像拥有强势流量的途径方，譬如腾讯、字节，可以通过别的变现方法来弥补代理游戏导致的损失。因此网易决定舍弃可以理解。
2、失去暴雪游戏的代理权，对网易有多少影响？
只能说短期影响有限，有限在于单纯论代理的收入那一块对网易营业额的影响，非常小。暴雪方面说中国区的代理收入只占他们的 15%，即整个动视暴雪的 3%。根据 2021 年的暴雪的总收入（18.3 亿USD）来计算的话，50% 的收入分成比率，那样对应到网易在财报中需要确认的代理暴雪游戏收入 40 多亿元人民币，占游戏收入的 8%，占总收入的 5% 不到。
另外网易财报来看，代理所有外部游戏的收入 2021 年占到网易总收入的 13.3%，上述代理暴雪的收入占整个代理收入的 50%。
不过代理暴雪的这块收入，本身利率就比自研的端游偏低，由于暴雪要分去 50% 的分成。再加上网易自己也需要投入做运营、服务器带宽本钱与成本上的一些支出，因此在利率上可能与现在网易的整体水平差不多，那样失去代理暴雪游戏运营，对整体收益的影响也不足 5%。
但假如问中长期的 IP 合作是不是有影响，这个非常难说。对于网易来讲，与暴雪维持长期合作的意义就是可以继续优先借助暴雪的 IP 挖掘价值，并且帮助自己向国际化前进，而对于代理老游戏带来的那点收益，并非主要目的。
这次代理授权取消后，不肯定代表网易在暴雪的 IP 合作上就再也没机会，可能网易和暴雪通过最直接的 IP 授权的方法来合作。譬如像《暗黑破坏神：不朽》的合作方法，就是单独签订的协议。
但也正是这种不确定性，致使市场容易过度 YY，短期情绪需要宣泄。但海豚君觉得，国内的政策环境正在好转（官媒对游戏行业的口风积极、正面），这是影响最大的一个边际变化。刚刚 11 月版号宣布发放，共计 70 款，较之前数目有提高，网易也拿了一款游戏版号《大话西游：归来》。昨天的腾讯电话会上，管理层对于版号虽有风险考虑，但对短期版号发放也相对乐观。
因此海豚君觉得，在版号监管渐渐缓解下，网易和暴雪的矛盾也并非没缓解的机会。十几年的合作默契更不是一朝一夕就能取代的，网易的运营能力也一向被认同，建议继续关注局势进展。
2、有道教育：智能硬件设施大卖，走出疫情阴霾
上季度有道由于疫情风险控制，物流受阻，在智能硬件销售提供上遇见了不小的影响。这个季度伴随上海疫情解封、新品有道词典笔 X5 的发布，智能硬件收入同比增长反弹到 40%。此外，在线课程服务也有所回暖。
另外，虽然当下广告逆风，但有道的推广业务已经回到正增长。这恐怕与去年三季度教育双改的影响出现，教育类广告迅速撤退从而致使基数较低。
3、云音乐：稳定增长中，毛利率缓慢爬坡
云音乐未披露三季度的经营指标数据，因此单从收入增长上看，还算稳健。三季度同比增长 22.6%
参考腾讯音乐的状况来看，预计主要的增长动力应该也是订阅会员付费，但社交娱乐还是遭到短视频的影响。
毛利率上则伴随变现扩张和独家版权松绑后，厂牌方议价力走低带来改变，不过改变速度较缓慢，与腾讯音乐 30% 以上的毛利率水平差距仍然不小。
4、利率环比下滑，新游戏大力推广带动成本走高
和上季度一样，三季度同样由于销售成本的迅速升高，利率水平环比有所削弱。网络营销推广支出主要跟随新游戏发布周期而来，7 月底上线的《暗黑》、9 月底的《绿茵信仰》与有道词典笔 X5 都会带来一些推广支出的季度性攀升。
三季度 Non-GAAP 归母净收益达到 75 亿元，同比增长翻倍。但其中有 13 亿由于处置了股权资产而带来的投资收益，还有 14 亿是由于手中持有USD存款，USD升值而带来的汇兑收益。这类都是一次性的非经营性损益，并不可以体现真实的经营状况。
单纯要看主业的实质盈利能力，还是得看经营收益指标，三季度经营收益 47.4 亿，同比增长 25.6%，毛利率同比改变，研发成本同比仅 5% 的增长，都是使得收益释放的动力。
